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原创 新冠疫情与2008年金融危机中各国宏观应对政策比较及效果评估

内容提要与2008年全球金融危机期间相比,此次新冠疫情危机中的国际协调力度明显不足,危机应对以各国国内宏观措施为主,发达经济体和新兴经济体均推出大规模救助措施。从结果看,货币政策有效稳定了金融市场,并“以小博大”化解了市场失灵问题,但在直接救助实体部门方面效果有限。财政政策发挥了精准调节的作用,有效支持了受疫情冲击的居民和企业,并为货币政策提供了托底作用。

内容提要

与2008年全球金融危机期间相比,此次新冠疫情危机中的国际协调力度明显不足,危机应对以各国国内宏观措施为主,发达经济体和新兴经济体均推出大规模救助措施。从结果看,货币政策有效稳定了金融市场,并“以小博大”化解了市场失灵问题,但在直接救助实体部门方面效果有限。财政政策发挥了精准调节的作用,有效支持了受疫情冲击的居民和企业,并为货币政策提供了托底作用。

一、两次危机各国宏观应对政策比较

全球金融危机期间,国际宏观政策协调意愿强,国际救助发挥了更大作用。在美国提议下,二十国集团(G20)正式升级为领导人峰会,迅速承担起危机应对重任。2012年6月,欧洲主权债务危机蔓延,G20洛斯卡沃斯峰会再度聚焦危机应对,促成基金组织增资4600亿美元,夯实危机应对资源。

此次新冠疫情危机中,全球层面应对力度远不如全球金融危机时期。受保护主义抬头等因素影响,全球合作意愿下降,不及2009年和2012年,IMF并未增发SDR,未得到大规模增资,也没有大幅提高对成员国的贷款水平。G20等平台也未发布抵制保护主义的联合声明。美国前财长萨默斯指出“我们处于一个关键时刻,但国际合作几乎为零”。此次危机国际合作主要体现在G20推出缓债倡议,目前已帮助40余个国家推迟了50亿美元的官方债务偿还。但低收入国家需要的是实实在在的资金支持,缓债并不提供新的资金,远水难解近渴。

此次危机应对以各国国内救助措施为主,且发达经济体和新兴经济体均推出大规模的救助措施。全球各国国内采取了更广泛、更深远、更激进的应对政策,不论是财政扩张、央行资产负债表扩张,还是工具的创新都体现了这一点。财政方面,大多数国家出台的财政救助规模都明显大于2008年金融危机。根据IMF最新《财政监测报告》,2020年发达国家整体财政赤字率将由2019年的3.3%大幅上升至14.4%,新兴经济体由4.9%上升至10.7%,力度均前所未有。货币政策方面,主要经济体央行行动比2008年时更快、措施力度更大,迅速有效稳定了金融市场。并且,上一轮国际金融危机中,主要经济体央行主要实施“华尔街量化宽松”,即通过银行体系提供流动性,利用的是央行提供流动性的传统渠道。此次危机中,主要经济体央行不仅实施“华尔街量化宽松”,还创新地推出了“主街量化宽松”,即为非金融企业提供流动性支持,开辟了货币政策的非传统政策渠道。

二、财政支持措施效果评估

整体上,财政政策直接作用于受疫情冲击的居民和企业,并在与货币政策的配合中发挥了率先吸收损失的作用,为实体经济提供了最强有力的政策托底和救急,显著提振了市场信心。

各国普遍采取了力度空前的财政支持措施(表1)。在全球财政救助中,政府额外支出和减免税费措施的规模约占总规模的一半,余下一半为政府的流动性支持措施,包括公共部门的贷款、担保和股本注入等。

表1 新冠疫情危机中各国财政救助规模

原创             新冠疫情与2008年金融危机中各国宏观应对政策比较及效果评估

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数据来源:IMF Covid-19 Policy Tracker

财政政策直接面向受疫情冲击的居民和企业,针对性较强。

一是很多国家推出直接发放现金的措施,这对保护居民收入,尤其是低收入人群十分有效。从结果上看,向家庭部门转移支付规模越大的国家,居民收入降低程度越低,整体上经济衰退程度越低。

二是财政通过补贴企业或增加失业救济金的方式,支持劳动力市场。美欧在保护劳动力市场方面的财政政策存在明显差异:欧洲的政策是对企业发放工资给予补贴,而美国的政策主要是为失业者提供更多的救济金。欧洲的策略更有助于维持雇员与公司之间的雇佣关系,短期内限制了失业的急剧增加。美国的做法则是赋予劳动力市场更大的调整灵活性,可能更有利于中长期的就业转型。上述两类政策难以简单评判优劣,体现了对短期失业和中长期劳动力市场配置效率的不同权衡,但均支持了劳动力市场。

三是政府提供贷款或减免税收,帮助企业改善流动性获取,减缓陷入流动性危机(而非偿付危机)企业的破产概率。

财政政策还发挥了为货币政策托底的作用。美国3万亿美元的财政救助中,专门拨款4540亿美元用于支持美联储设立的各种流动性工具,还拨款6590亿美元为美国中小企业局专项贷款提供全额担保。在美联储已推出的10大流动性救助工具中,美财政部通过7大工具提供了2150亿美元的股本金或信贷保障。英国财政部则为英格兰银行企业融资工具(CCFF)可能出现的资金损失全部兜底。这些措施体现了良好的财政和货币政策协调,财政在其中发挥了为货币政策托底的作用。

据桥水基金研究,财政政策推出越快、刺激力度越大,经济衰退程度越低、复苏越快、通胀回升也越快。美国在3月底就通过了规模高达2.3万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES),后续还陆续推出了其他措施,总规模高达3万亿美元,是财政政策推出最激进的国家,也是发达经济体中经济表现最好的国家,通胀回升也最快。欧盟的财政应对前期较为混乱,虽然7月21日欧盟宣布构建里程碑式的复兴计划“下一代欧盟(NGEU)”,但尚未正式实施,目前财政政策力度仍相对不足,加上疫情形势严峻,经济衰退幅度也更大。

整体上,财政政策发挥了精准救助的作用,但也有部分措施存在设计问题,精准性不足,或加剧两极分化的K型复苏。比如,美国“薪酬保护计划(PPP)”规定所申请贷款的75%(后降至60%)须用于支付员工薪酬,且不得解雇员工,否则无法获得偿还豁免,这一规定导致最终获得更多PPP贷款的企业是受疫情影响较小、原本未打算解雇员工的企业,主要是科学和技术服务业,而非受疫情冲击和裁员压力最大的餐饮、酒店行业。再如,美国食品援助计划对大农场倾斜十分明显,规模前5%的农业企业获得了近50%的补贴。此外,CARES法案允许企业用2018-2020年的亏损抵消前五年产生的递延所得税,该政策并没有专门针对那些受疫情打击最严重的企业。纾困资金的不当分配可能在一定程度上加剧美国未来的K型复苏。

三、货币支持政策效果评估

各国央行利用各项常规、非常规货币政策工具,应对疫情对金融市场和实体经济的严重冲击。一是美联储、英格兰银行、加拿大央行短期内迅速将政策利率降至零附近。二是各国央行均加大回购、再贴现等操作力度,主要经济体央行加大了量化宽松力度,美联储、日本央行承诺无限量购买国债,澳大利亚、加拿大、印度、韩国等央行首次启动债券购买计划。三是以美联储为首的发达经济体央行设立多项紧急流动性救助措施,降低疫情对金融市场的冲击,并开创性地参与到救助企业、个人等微观经济主体的信贷项目中。四是美联储迅速扩大互换安排,应对全球美元流动性短缺。此外,各央行还调整监管规则,包括调降存款准备金率,放松资本与流动性监管要求等,便利银行支持私人部门。

此次危机应对中,货币政策出手快、力度大,能够快速有效稳定金融市场。在疫情逐步升级为全球大流行的2020年3月中上旬,全球金融市场暴跌,多国股市出现罕见的连续熔断,货币市场基金等流动性压力骤升,融资条件急剧收紧。3月7日-20日期间,新兴经济体债券基金资金流出额超过资产净值的10%。在主要经济体央行大规模量宽、紧急流动性救助的多重作用下,金融市场踩踏缓解,3月底美国等金融市场已初现稳定。美国国债收益率下行、买卖价差缩小,10年期收益率稳定在0.75%以下。

美联储扩大与多国央行间货币互换,推出外国央行回购工具,在较短时间内平息全球“美元荒”。2020年3月,市场极度恐慌,纷纷采取最保守避险策略,抛弃各类资产,囤积美元,美元3月期Libor-OIS息差在1个月内从14.4个基点快速飙升至138.05个基点。与2008年金融危机时期相比,美联储此次行动迅速,在3月中下旬不仅加强与原有5家央行的货币互换安排,而且与澳大利亚等9家央行重启临时互换安排,并针对没有互换安排的央行推出临时性外国央行回购工具(FIMA Repo Facility)。此次疫情应对中,相关央行动用相对更少的互换额度,就在4月解决了美元流动性短缺问题(此次最多时动用4489亿美元,而2009年高峰期超5800亿美元,FIMA最多时仅使用14亿美元)。

主要经济体央行创设的紧急流动性救助工具能够发挥预期引导作用,可通过少量操作“以小博大”恢复金融市场正常运转。3月中旬金融恐慌阶段,美国投资级企业债ETF指数重挫 21.8%。美联储推出公司信贷融资工具,宣布将购买企业债和相关ETF,很快通过引导预期修复了企业债市场。在5月12日美联储正式启动企业债ETF购买时,相关ETF价格已经反弹21.7%。截至11月中旬,美联储在该工具下的企业债购买量仅为469.5亿美元,而其最初设计的购债规模为7500亿美元。企业债市场的修复对受冲击大的企业渡过危机有重要作用。例如,3月,受疫情重挫的嘉年华游轮公司因金融市场接近冻结,不得不考虑接受秃鹫基金的高成本贷款,甚至此后可能因此被恶意收购,但因美联储帮助改变市场预期,虽未实质性出手,但该公司已经能顺利发行更低成本债券,避免了不利交易。市政债券购买工具情况类似,该工具在6月才启动首笔交易,截至9月30日仅购买了两笔债券,但在启动之前,美国10年期AAA级市政债收益率已从3月中旬2.686%的高位回落至0.818%的水平。

此次主要经济体央行还创新性推出“主街量化宽松”,但效果有限,反映出货币政策在救助实体经济方面存在的客观局限。此次疫情应对中,主要经济体央行不仅通过传统渠道提供“华尔街量化宽松”,还创新性地“直接”向非金融企业提供“主街量化宽松”。显然,央行创建的工具即使愿意承担绝大多数企业信用风险,其依赖传统银行信贷渠道将量化宽松从“华尔街”拓展至“主街”的效果仍较为有限。

四、几点启示

一是面对巨大不确定性或出现市场失灵时,货币政策出手要快、规模要大。二是货币政策应对疫情危机存在边界,财政政策效力更佳。财政政策具有针对性强、作用相对直接、见效快等优点,在为经济主体提供救助方面有天然优势。因此,应更大力度利用财政政策应对危机,并不断提高财政政策的精准性和针对性。三是财政及货币良好配合可加大政策空间,但应确保央行对非金融部门的救助得到财政的资金保障和风险分担。四是此次危机更凸显了央行自主性的重要性,但也加大了央行自主性未来面临的挑战,需妥善应对。此次危机中,正是因为市场充分相信央行的自主性,主要经济体央行才得以快速稳定金融市场,压低收益率曲线。央行自主性一旦损害,其宏观调控能力将显著削弱,危害不仅在于可能最终引发通胀飙升,还会推高资产价格泡沫,引发金融稳定问题。

作者:益言

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